高速怎么估值

昨天粤高速出了具体文件，关于收购广惠高速21%的股权

这条路一共150公里，分成abc三段，每段差不多是50公里，其中a段收费期到29年底，收费期长一点，靠近广州，效益也好一点，bc段到27年底。

也就是收费期还有7-9年，除非再大额投资扩建，增加收费期，否则到期就要无偿还给国家。根据网上新闻看，这条路是要扩建的，现在6车道，要改成8-10车道。扩建还需要大额投入，现在收购以后就主要由上市公司来承担了，当然扩建会延长收费期，到时候投资回报另外算。

2019年，这条路的净利润是10亿。粤高速现在用25亿买21%的股权，等于是这条路以119亿的估值出售。

先插一段，有人说，买高速是买了“收息，不还本”的债券，因为高速收费期过了要还给国家。

比如现在粤高速买广惠，有7-9年收费期，之后路没了，公司手里的只有这些年累计的净利润。这样的说法肯定是不对的。

实际上高速每年赚的钱比净利润要多很多，一部分计成折旧，用来抵初始投入的成本了。

也就是说，高速到期了，初始投入的本金也通过折旧回来了。如果高速比作债券，那是“既收息，也还本”的债券。

高速这个生意的特点是：1赚的钱其实比利润要多（自由现金流=利润+折旧），折旧用来还本。2赚钱增速会大于营收增速，因为营业成本（开支和折旧）基本固定。

收购草案里，给出了现成的测算结果。

这个表就是一个完整的自由现金流折算估值案例，比任何机构研报和个人的文章都要详细，值得高速投资者仔细看一看。

计算的结果是，如果现在用119亿估值买下广惠高速（或者是其中一部分股权），在高速到期前这段时间里，可以取得9%的年化收益率（当然本钱也算进去了）。

或者换句话说，在9%的折现率下，广惠高速值119亿。

其中包含的一个最重要假设是，高速的营收，也就是过路费收入，每年大约增长8.7%（计算了21-26年，27年开始部分路产不是完整收费年度）。

收入提高可能主要来自两方面，车流提升和计费标准提升。

但是整体要达到8.7%年化，我认为几乎不可能。

2015年-2019年这条路的通行费收入年均增速只有3.75%。

未来还会面临分流、修路、免费通行等等的各种情况，现在收购案里的假设是近9%的年化增速，几乎不可能达到。

我用4%的营收增速，5%的折现率代入计算，大致和原草案里8.7%的营收增速9%的折现率得到自由现金流折现结果相同。

也就说，如果假设广惠高速未来营收增速是4%，那么现在用25亿买21%的这个收购，可以取得5%的年化收益。

所以我认为这个收购这也不算亏的，因为这次是现金收购，现金本来没什么收益，未来年化没有9%，5%可能是有的。

另外，还有潜在的两点好处，1以后扩建延长收费期，还有的赚。2公司没了现金，不用担心去瞎投资搞多元化。

广惠高速收购案里大股东承诺了2021，2022年的净利润，不低于11.2和12.4。

折算下来，这次21%的股权收购，未来两年粤高速的利润增加了2.35和2.6亿。扣掉25亿原先的利息，实际差不多有两个亿贡献。

2019年，粤高速12.5亿扣非利润

2020年，估计5亿，疫情免费了几个月，影响太大。

2021年，估计15亿，因为佛广高速收费还有最后这一年，又增加了21%广惠的权益，加上2020年开始会计制度调整，减少了折旧计提1亿。

2022年，估计13亿，佛广高速收费到期，2019佛广利润2.5亿，公司持股75%，占1.8亿。也就是22年开始利润每年少大约2亿。

现在B股市值75亿人民币，如果未来分红率还是70%，那未来三年股息率分别是，4.7%，14%，12.1%

关于现在粤高速到底值多少钱，理论上可以用上面的方法每条路算一下。

但是感觉要这么仔细算的话，投资应该就不行了。投资需要看胖瘦，而不是精确称重量。

从2020年中报看，我觉得粤高速大概是这么个情况。

公司售价一块钱。有两块钱资产，其中一块钱固定资产，一块钱股权投资和现金。有一块钱的负债。

现在我用一块钱买下公司，然后过了十年，

十年里公司每年计提折旧，把固定资产这一块钱差不多计提为零了，而公司账上多了一块钱现金。

十年里公司也没什么成长，净利润加起来，差不多两块钱，期间我用一块钱还掉了原先的一块钱负债。公司账上又多了一块钱现金。

十年里公司的股权投资+现金这部分也是没涨没跌，还是一块钱。

最终，十年后公司没负债，账上大概三块钱。

十年一块钱保守估计能变三块钱，年化回报至少有12%。

现在，公司收购了广惠高速，原本股权+现金的这一块钱资产，等于拿出了三毛钱去买了个5%的理财。

相对于原先的假设，“十年里公司的股权投资+现金这部分也是没涨没跌，还是一块钱。”，现在情况变好了。

至少其中的三毛钱买了理财，十年里有两毛的收益，也就是这一块钱可以变成一块二了。

也就是保守估计，现在投资一块钱，十年后变三块二，年化12+%。

我认为粤高速b现在是便宜的，值得买入或者持有。

2020年12月4日更新：

深交所对本次收购发出问询函，几个问题我觉得非常好。

1为什么预测未来的收入增速能远大于过去几年？

2会不会有分流影响收入？

3广东省疫情补偿措施并未公布，收购案里怎么就能预测是延长收费期三个月？

4广惠高速土地和产权好些没过户的，什么时候能办好，能不能办好，不能办好怎么办？

5广惠高速的几亿货币资金给大股东拿去用了，借出利率到底是多少，有没有利益输送？

6广惠高速在建的立交工程为什么没有用地批复、施工许可，进展到底如何？

深交所限12月7日前公司做出回复，我也在关注中。